バランスシートは良いけれども、どうも不安だと思えば現場に行ってみる。（中略）現場に行ってみて、例えば工場からどんどん製品が作られているのを見ると、安心して、つい融資したくなる。しかしそのときはバランスシートに不審な点がないかよく見なくてはならない。p.140

　三井が不採算部門の呉服店を売却する際、MBOによってデパートメントストアとして再生するのをファイナンスしています。１００年の時を経て、百貨店は同じように苦境に立たされていますが、今の銀行の行動と比較すると興味深いです。
　次に、人材の宝庫だったことが印象に残ります。一時期の興銀がそうでしたね。p.135あたりに、小林一三とのやりとりが紹介されています。後に、大企業の社長になる人が、三井銀行を支えていました。出身もバラエティに富んでますね。池田自体も、時事新報社からの転職です。後段になって、経営者とジャーナリストの共通点に触れる件があります。情報収集力と情勢分析力は、たしかに通じる所がありますね。
　最後は、政治的な動きになり、右翼との交流にも触れられています。この点は時代背景を割り引かなければならないでしょう。
　２００８年以降、あまりに力が強くなった金融が世界経済に与える影響の再考が続いていますが、こうした銀行制度創業期の先人に学ぶ時ではないかと思います。

フォールト・ラインズ

シカゴ大学教授による世界経済の分析書。翻訳がでましたが、原本(Business Book of the Year 2010)を読みました。著者は2005年にリーマン・ショックを予測するかのような警告をしていました。本書は、欧州危機を予言するかのようなところがありました。

Fault linesを辞書で引くと断層線。本書では、格差の広がりが経済システムを不安定にし、危機を引き起こしている様が描かれています。
そこには、インドの外交官を父に持ち、欧米、途上国を見てきたという著者のバックグラウンドが投影されていると思いました。

Introductionは、2005年のジャクソンホールでの発表、”Has Financial Development Made the World Riskier?“の背景を描いています。４年後のWSJの評価は、こちら。
　金融機関のインセンティブ設計のいびつさ、CDSの危うさなどは、振り返ればその通りなのですが、2005年の時点でグリーンスパン氏を批判するのは勇気のいることでした。
　その著者が指摘するのは、

There are deep fault lines in the global economy, fault lines that have developed because in an integrated economy and in an integrated world, what is best for the individual actor or institution is not always best for the system. p.4

　そして、批判を政治にも向けています。

Politicians today vow,”Never again!” But they will naturally forcus only on dealing with a few scapegoats,not just because the system is harder to change, but also because if politicans traced the ault lines, they would find a few running through themselves. p.5

まるでギリシャ危機の結果を見ているようです。
　本論では、まず、リーマン・ショック（前後）を分析しています。興味深かったのは、アメリカの格差を冷静に分析している点です。危機の背後には、教育や社会保障の貧困さがあると指摘しています。

　the absence of a sufficient safety net to support workers who lose jobs in a prolonged downturn in the United States increases public anxiety and tends to generate a disproportionate monetary and fiscal responce. p.192

　金融・財政政策にとどまらず、長期的に重要なのは、human capitalという姿勢が一貫しています。
　銀行システムについても、分析・提言をしているのですが、ハっと思ったのは、第６章冒頭の一文。

　Roughly 60 percent of all asset-backed securities were rated AAA during the lending boom,whereas typically less than 1 percent of all corporate bonds are rated AAA.

　経済が上向いているときには、なかなか気づかないことですね。こういう重要なことに気づくようになりたいものです。
　金融システムの分析は、テイル・リスクについて触れています。

The problem of tail risk taking is particularly acute in the modern financialsystem, where bankers are under tremendous pressure to produce risk-adjusted performance. p.152

　その上で、テイル・リスクを扱う難しさも認めています。表面化するまで認識できないこと、表面化すれば当局が介入するためです。その対応を世界的にしているのですが、途半ば。欧州危機に当てはめてみると、興味深いです。

銀行員の転職力

渡部 昭彦　日本実業出版社 2010/5 (目次)

渡部先輩の銀行員向けキャリア本。安定志向の学生を引き寄せているが、40代以降は関連会社への転籍という形で転職が強制されていました。高給取りというイメージとは裏腹に生涯年収は確定してません。

かつては、永年勤続表彰というものがあり、２５周年がひとつの区切りでした。私も勤めていれば２１年目。そういう年なんですね。私の同期のキャリアは激変していますが、銀行業界でみれば例外に入るのでしょう。いまでも、２５年がひとつの区切りになる人が多数なのだと思います。
　キャリアの計画、習得すべきスキル、履歴書の書き方や、面接のノウハウなど、すぐに生きるアドバイスが書かれています。私の同年代が手にする本なのだと思います。

金融規制のグランドデザイン

2008年金融危機のStern Report。失敗が起こった時に、その原因に真摯に取り組み、役割分担をして報告書をまとめ、議論を経た上で提言書とする。アメリカ人のこの能力に敬意を表する。太平洋戦争初期にアメリカが見せた「失敗に学ぶ」姿勢はいまだに健在でした。

　私が学ぶのは、このWhite Paperが行われた時期(2008年末）が時を得ていること、全体のボリュームが適切であること、各章の配分のバランスがとれていること、しかも、各章の担当者に恵まれていることです。そういえば、日本の経済白書は読まなくなってしまいました。
　本書の問題意識は、下記の通り。

信用ブームと住宅バブルの複合産物が金融危機の根本的な原因であったこということは、ほとんど衆目の一致するところであろう。しかしながら、この複合の産物が、なぜこの産物が、なぜこのような深刻な危機をもたらしたかについては、まったくといっていいほど明らかでない。p.73

　以下、様々な面からの検証が行われていますが、とても率直というよりもむしろ厳しい批判になっています。Sternはウォール街への人材供給を担ってきたMBAです。半ば、自分たちが金融危機の片棒（一部という意味）を担いだことになります。リーマン・ショックから３ヶ月後に、これほど率直に批判ができるというのは、文化の違いなのでしょうか。原発事故から３ヶ月後に東京大学大学院工学研究科原子力専攻が総力を結集して事故を総括し、５ヶ月後にWhite Paperを出版するようなものです。いま、ちょうど５ヶ月経ちましたね。
　本書の率直さは、従業員の報酬に対する批判にも表れています。

　もう一つの側面が、金融機関内の社内政治であり、「一番稼いだ者が一番偉い」という考え方が、リスクとリターンのデリケートなバランスを崩す原因となってしまったのだ。
　過去２５年の間、金融業界の利益は米国企業全体の１０％から４０％にまで成長し、米国の上場会社に占める金融界の時価総額の割合は６％から２２％に拡大した。（中略）２００２年から２００７年の間、投資銀行および金融コングロマリット内の投資銀行部門の総収入に占める人件費の割合は３１％から６０％に上昇していた。

　同じ例でいえば、東大同専攻の専門家が、自らあるいは先輩の報酬・待遇についてこれほど率直に反省す報告書を事故５ヶ月後に出すというとこでしょうか。
　他にも、格付機関、金融当局、ヘッジファンド、会計制度など幅広い論点をカバーしています。金融機関の人に参考になるだけでなく、事故調査報告書を書くような人にも参考になるのではないでしょうか。

ウォーレン・バフェット華麗なる流儀

著者は、先日ご紹介した『世紀の空売り』
のマイケル・ルイスとソロモン・ブラザーズで同期。どちらも、サブプライムについて書く時期に着ていたのが興味深いです。

本書の位置づけは、冒頭の言葉のとおり。

本書はウォーレン・バフェットについての本でもなく、彼の人生についての本でもない。アメリカ史上最大の信用バブルがはじけようとしている時、わたしはバフェットからランチの招待を受け、バリュー（価値）に注目するようになった。あるいはバリューの欠如に注目するようになった。これが本書のテーマである

サブプライム本も、バフェット本もそろそろ食傷気味ながらも、読む意味はあります。バフェットの言葉で印象に残ったのは、次のようなものでした。
Memo to “The All-Stars”

The five most dangerous words in business may be “Everybody else is doing it.” … So, at Berkshire, let’s start with what is legal, but always go on to what we would feel comfortable about being printed on the front page of our local paper, and never proceed forward simply on the basis of the fact that other people are doing it.　p.79

世界有数の資産家ではあるのですが、

バフェットとマンガーの二人がバークシャーで得ている基本給は、それぞれ１０万ドルにすぎない。.82

一方で、

ウォーレンは富の大半を６５歳以降に築いています。p.471

それは、投資先を見る確かな目があったからです。

悪い企業を良い経営者が率いているよりも、良い企業を悪い経営者が率いているほうがいい。p.192

返せない人にカネを貸してはならない、理解出来ないものには投資してはならない。p.228

政府の対応として印象に残ったのは、ジェファーソンの言葉。

Government big enough to supply everything you need is big enough to take everything you have. p.441

今の日本のことを言っているようにも思えました。
では。
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甦る金融―破綻処理の教訓

武藤 敏郎　金融財政事情研究会 2010/7

金融破綻処理の記録。主な金融危機をカバーしており、金融危機を知る格好の本。

その渦中にいると地獄なんですが、こうして並べると、だいたいの金融危機は３年で収束し、また成長軌道に戻っています。Clausewitzの言葉を思い出しました。

Der Krieg ist eine bloße Fortsetzung der Politik mit anderen Mitteln.

市場のたくましさといいますか。人間お愚かさといいますか。
怖いのは、私でさえ、金融破綻から１０年たつと、その記憶が薄れているということ。この本を読んで、それを思い出しました。
では。
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起業のファイナンス ベンチャーにとって一番大切なこと

磯崎先輩のベンチャー・ファイナンス講座。初心者にも読みやすいので、起業して上場を目指す方におすすめです。

改めて、MBAでFinancing Business Ventures のクラスをとった衝撃が蘇ってきました。日本に住んでいると資金調達があまりに借入なので、株式で調達することに気がつかなかったりします。２０００年当時でしたので、IRRも８０～１００％。預金金利が0.1%の国からすると信じられないリターンを求める投資家がいて、それに応える起業家がいる。

しかも、その起業家というのも、ただのオッサンであることが多い。「申し訳ないけど君は成功しないと思うよ」と思うオッサンが、掃いて捨てるほどやってきては、起業を成功させようとする。逆に起業を考えない自分がおかしいのではないかとすら思うようになりました。

本書では、事業計画の立て方の他に、企業価値の計算方法、資本政策の作り方などもカバーしてあります。MBAの教科書というよりも、実際に事業を立ち上げる人の注意点が丁寧に取り上げられており、親切な作りになっています。たとえば、「エレベーター・ピッチ」p.117。私も授業でやらされました。日本人ってつくづくこういう訓練してないよなぁとわれながら情けなくなったのを思い出します。

一方、ストックオプションや種類株の話は、MBAの授業ではなかったですね。そういう意味ではレベルも高いです。

本書のよさは、p.196の図表5-5に表されています。実は起業には、ビジネスセンスに加えて、法律、労務、金融、会計、税務などの知識が必要なんですが、それぞれの専門家はいても、全体を俯瞰出来る人は本当に少ない。磯崎さんは会計士ですけど、この全てに通じているからこそ、全体を語ることができ、若い人から「読みやすい」と言われるような言葉で表現できるのです。

単純に資金調達したいんだという場合には、Prof. Dileep Raoの”Financing Business Workbook“のように、スプレッドシートや、調達の一覧表のようなマニュアルになっている方が便利かもしれません。（翻訳しろと言われて、できずに今日まで来ております….）

次回は、起業の文化論を読んでみたいですね。私も、起業のお手伝いを初めて５年になるんですが、日本での起業は、単純にキャピタル・ゲインの力に任せるだけではダメかもと思い始めております。日本は、富士通、SONY, SCE, DoCoMoと子会社が面白いことやって世界に出て行くパターンが多いですね。この辺が引っかかっております。

では。

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中央銀行は闘う

東洋経済:2010年上期　経済書ベスト20 第３位。バーナンキは正しかったか? に並ぶ傑作。ユーロの今後を考える必要のある人には必読の本です。

第１章では、ケインズとバジョット（Walter Bagehot）を比較します。バジョット・ルールとは：

銀行に対する取り付け騒ぎが生じた場合に、中央銀行は「優良な担保を受け取れるなら、高い金利をつけて、どんどん貸し出せ」　p.30

今回の金融危機でケインズが復活したと考える人は多い。しかし、金融政策を通じてマクロ経済を管理しようとするケインズ的な考え方が力を得たというよりは、金融機関や国家財政の安定化を目指せというバジョット的な考え方が復活したのではないかという考え方が提示されます。

アメリカでは、最後の貸し手という言葉が拡大解釈されて、ベアやAIGの救済は、国有化であり、本来であれば政府の仕事であるはず。しかし、今回は中央銀行が行った。すなわち、

民主主義に基づいた政治プロセスというものは、必ずしも危機管理に適していない。p.48

第２章では、『資本主義は嫌いですか』で解説した「動学的効率性」という概念を「マジック・ナンバー」（名目金利－名目成長率）ということばで説明。これが、

マイナス：　不動産・住宅バブルの危険
プラス　：　財政破綻の危険

となる。図表２－１に各国のマジック・ナンバーが一覧表になっているのですが、アイルランド、ギリシャ、スペインはみごとにマイナスになっています。
話は、ユーロの矛盾点、すなわち金融政策と財政政策の主体の違いに移ります。政策金利はドイツフランスの妥協で決まるため、PIIGSには政策金利が低すぎ、マジックナンバーがマイナスになってしまったことがわかります。
次に、議論は、グローバル・インバランスへ。図表２－４　主要国の住宅価格上昇率と経常収支変化率をみると、資本輸入国ほどバブルになっていることがわかります。バーナンキ議場の言葉に要約されています。

低金利政策を取った国が、バブルを経験したという因果関係はさほど強くないが、外国からの資本輸入を増やした国が、バブルを経験したという因果関係は強い。

話はキャリートレードの責任論から、国際資本取引規制に及びます。
第3章「大恐慌に学ぶ」では、歴史家のハロルド・ジェームズに学び、大恐慌を１９２９年型と１９３１年型に分けて整理。１９３１年型には金融政策だけでは対応できなことを明らかにする。
ジェームズの

小国はケインズ政策を実行することができない。p.158

という引用以降のマクロ政策の整理は、今回の金融・財政政策の是非を整理するのに有益でした。
そして、議論は、ドイツの役割に移っていくのですが、印象的なのは、エピローグにある緑の党ヨシュカ・フィッシャー氏のコメントp.302。

欧州共同体は発足当初から『トランスファー・ユニオン』だったのです。

このような政治的な難しさを描いた上で、結びは政治の意志になっています。リーマン危機へのバーナンキ議長へのあるエコノミストの言葉：

“There was no political will in the system to save Lehman. Hence, there was no legal will.”　Economic Confidence Rebounds (WSJ 　sep 11, 2009)

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Photo by hto2008's

（source: St. Louis FED “Trade Weighted Exchange Index: Major Currencies”)

Nassim Nicholas Taleb    ダイヤモンド社　2009/6

「まぐれ」の著者による続編。

Black Swanには、３つの特徴があります。

1. 予測できない
2. 非常に強いインパクトをもたらす
3. いったん起きてしまうと、いかにもそれらしい説明がなされ、実際よりも偶然には見えなくなったり、最初からわかっていたような気にさせられたりする

前著に続き、人間が「不確実性」をうまく認知できないことを解説しています。非常に多くの問題を指摘している本ですが、結局、人間の謙虚さを再認識しました。

リスク管理ができたと思って、さらなるリスクをとり続ければ、ブラックスワンが起きたときに対応できなくなる。

金融システムの事故が、原発事故に匹敵するのであれば、オペレーターにインセンティブ・ボーナスなどつけない。

市場で完璧であるわけがない。人間はの知識が不完全な中で、さまざまな判断をしており、市場がすべてを解決するというのは、人間の傲慢。

などなど。

日本経済の復活には、時間かかりそうですね。

では。

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【参考】
Financial Times 2009/4/7   Ten principles for a Black Swan-proof world